江南APP官网多元金融AMC行业专题研究：激荡起落回归本源自 1999 年诞生至今，AMC 行业伴随着经济周期和监管风向的变化，先后经历了初期探索、 转型扩张、局部收紧、全面严监管四个阶段，行业格局逐渐从最初的单一化、政策性向多 主体、商业化转型，构成了包括全国性、地方系、银行系和外资系的多层次不良资产交易 市场，大幅提高我国经济消化不良资产的能力。在过去宽松监管的经济上升周期里，AMC 行业逐渐偏离设立初衷，成为影子银行的一员，而随着金融改革趋于深化，类信贷业务受 到严格管制，AMC 行业回归本源、专注主业，主动承担化险纾困任务。在严监管背景下， 内功、提高不良资产处置能力将是 AMC 行业未来重要的发展引擎。

　　亚洲金融危机叠加自然灾害，国内经济承压。1997 年，泰国放弃固定汇率制引发亚洲金融 危机，亚洲多国成为国际游资的炒作攻击对象，、外汇等金融市场剧烈震荡，泰国、 印尼、韩国等国家货币大幅贬值，经济发展严重受挫。中国外贸出口受到一定冲击。同时， 1998 年长江、嫩江和松花江流域发生洪涝灾害，导致大量工矿企业停产江南APP平台，造成直接经济损 失逾千亿元。金融危机叠加特大自然灾害，导致整体经济承压、企业资产负债表恶化，GDP 增速从 1997 年的 9.2%下降到 1998 年的 7.8%。

　　国内金融风险引起重视，催生四大全国性 AMC。此次金融危机引起中央对国内金融风险防 范工作的重视，1997 年 12 月，国务院发布《关于深化金融改革，整顿金融秩序，防范金 融风险的通知》，阐述当时银行和非银金融机构不良资产比重高居不下、大量非法金融机构 参与非法集资、金融犯罪活动猖獗等现象，将防范和化解金融风险作为一项重要且紧迫的 任务，要求国有银行力争在 3 年内使不良信贷资产比例平均每年下降 2-3%。为落实该项任 务，《1999 年政府工作报告》提出要建立金融资产管理公司，负责处理银行原有的不良信 贷资产。同年财政部出资设立信达、东方、长城和华融四家金融资产管理公司。 面临外资银行竞争压力，国有银行改革加快。2001 年中国加入 WTO 时承诺，加入后 5 年 内将允许外资银行向所有中国客户提供人民币服务，意味着中资银行需要与外资银行平等 竞争，这对于当时刚走出危机的国有银行来说无疑是巨大的挑战。为提高国有银行自主经 营能力，推动其向商业化转型，国务院于 2004 年初宣布中国银行和中国建设银行实施股份 制改造试点。在经过国务院注资 450 亿美元和向信达、东方剥离 3841 亿元不良后，中 国银行和中国建设银行的不良率大幅降低，成功完成股改工作。随后其他国有独资商 业银行也通过剥离大量不良资产陆续完成股改和上市工作。

　　四大 AMC 诞生于危机，承接大行不良资产。上世纪 90 年代，在外部亚洲金融危机和内部 长期发展积累的包袱双重压力下，工农中建四大行坏账比例保持较高水平，甚至达到“技 术性破产”的边缘。为此，国务院于 1999 年批准成立信达、华融、长城、东方四家全国性 金融资产管理公司，并规定存续期为 10 年，要求对口接收并在 10 年内妥善处置四大行的 不良资产。通过由财政部出资 400 亿元注册资本金，央行提供 5739 亿元再，同时四家 AMC 向四大行发行 8200 亿元债券的方式筹集到资金后，四家 AMC 按照账面值接收了四大 行高达 1.4 万亿元的不良。同年 9 月，第一家地方 AMC 也在上海诞生，但此时地方 AMC 的合法地位尚未明确。 粗放式处置导致国有资产流失。背负着处置 1.4 万亿元不良的政策性使命，四家 AMC 主要通过债务清收和变卖抵押物的方法回收资金，但是处置效果却是差强人意。由于 AMC 行业尚处于探索阶段，监管和激励体系尚未成型，而且任务期限仅 10 年，因此处置过程中 存在诸多虚假拍卖、关联交易、随意评估、行政干预等问题，导致大量国有资产流失。截 至 2006 年第一季度末，四家 AMC 累计处置 8663 亿元不良，现金回收率平均 21%， 资产回收率平均 24%，其中信达处置效率最高，资产回收率高达 34%，长城处置效率最低， 资产回收率仅 13%，但其处置金额最多，占四家 AMC 累计处置总额的 31%。

　　四大 AMC 开启商业化转型。为帮助中、建、交三行降低不良率，顺利实现股改上市， 信达和东方于 2004 年收购了三家银行合计 4481 亿元不良。此次收购不再按账面原值 收购，而是经过市场评估后以账面价值打五折或者账面净值的价格转让，标志着 AMC 行业 的业务模式开始尝试向商业化转型。此外，工行于 2005 年按账面原值的价格向四家金融资 产管理公司剥离 7050 亿元不良资产，农行于 2008 年按账面原值向财政部剥离 8157 亿元 不良资产，为银行业健康发展奠定了坚实的基础。

　　十年之约到期，谋求转型发展。随着十年期限步步逼近，四大 AMC 没有停止经营，而是踏 上金融控股集团的转型升级之路。同时在 2007-2008 年金融危机背景下，诸多金融机构的 经营难以为继，直接为四大 AMC 涉足证券、信托、保险等领域提供转型便利。2007 年， 信达通过收购重组的方式成立信达证券，通过发起设立幸福人寿的方式进入寿险领域，同 时开始对金谷信托进行重组，并于 2009 年重组完毕；同年华融也发起设立了原华融证券（现 国新证券）。2008 年，华融资产在重组新疆国投的基础上设立华融信托，东方资产则发起 设立东兴证券。2009 年，信达资产发起设立原信达财险（现国任保险），长城资产则接管 长生人寿，获得寿险牌照。十年之约到期，四大 AMC 迈入多元化经营发展阶段。

　　政策性阶段向商业化过渡。2000 年 11 月 10 日国务院发布《金融资产管理公司条例》（国 务院令第 297 号），规定全国性 AMC 处置不良时，可以采用追偿债务、抵债资产租赁、 转让、重组、债转股等方式，对其经营活动进行初步规范。2004 年 4 月，《财政部关于印 发金融资产管理公司有关业务风险管理办法的通知》（财金[2004]40 号）以及《财政部关于 印发

　　信用扩张埋下不良隐患。2008 年金融危机后，货币政策由稳健转为适度宽松，在四万 亿计划的带动下，银行信贷资金大量涌入市场，2009 年 M2 供应量增速一度高达 29%。虽 然该计划成功帮助中国经济实现软着陆，但由于时间紧且任务重，部分信贷资金未经严格 论证便流向效率低下的非达标投资项目，这在经济上升时期不会出现大问题，但在 2012 年 经济下行压力增大，GDP 增速跌破 8 之后，许多投资项目入不敷出，资金链断裂，难以付 息还本，便导致银行不良率不断上升。 影子银行快速发展，通道产品持续增长。随着地方融资平台风险的不断累积，2011 年货币 政策由适度宽松转为稳健，银行信贷业务收紧，增速和投向均受到严格约束。叠加 2012 年以来存利率限制逐步放开，银行间存款竞争日益激烈，利率市场化挤压传统存 业务利润空间，银行理财市场成为新的利润增长点，影子银行规模迅速增长。为规避监管 限制，银行将理财产品的资金投向信托计划、券商资管、基金专户等通道类产品，由其贷 款给指定企业，这些企业的信用风险往往高于银行用户，导致银行信用风险不断积聚。 事务管理类信托资产余额从 2010 年的 0.5 万亿元迅速增长到 2015 年的 6.3 万亿元，定向 （一对一）私募资管产品（包括证券公司、基金公司、基金子公司等）从 2013 年的 5.6 万 亿元快速扩张至 2015 年的 27.1 万亿元，通道类产品快速扩张。

　　实体经济杠杠率不断攀升。影子银行的快速发展导致银行信贷资金脱离监管，原本不满足 授信条件的高风险企业借助影子银行实现间接融资，信贷门槛变相降低，非金融企业杠杠 率从 2010 年的 121%大幅上升至 2015 年的 151%，弱化经济体系的抗风险性，加剧系统 性风险的可能性。

　　全国性 AMC 持续探索综合金融道路。在此阶段，四大 AMC 以不良资产经营为主业，辅以 资产管理和全金融服务，持续探索国际化、综合化金融道路，努力打造国际化全牌照金融 集团。2010 年 6 月，信达整体改制为股份有限公司，并于 2013 年 12 月在香港联合交易所 主板上市，开创国有金融资产管理公司上市的先河。华融紧跟信达的步伐，于 2012 年 9 月 改制为股份有限公司，并于 2015 年 10 月在香港联交所主板上市。而东方和长城直到 2016 年才完成股改，至今仍未上市。四大 AMC 主要通过收购重组的方式扩张金融牌照版图，截 至 2015 年底，信达率先集齐银行、保险、券商、信托、期货、公募基金和金融租赁七大主 要牌照，华融独缺保险牌照，东方独缺银行牌照，长城缺少期货和公募基金牌照。

　　全国性 AMC 探索非金融类不良处置。2012 年 10 月，银监会发布《金融资产管理公司收购 非金融机构不良资产管理办法（征求意见稿）》，开启全国性 AMC 关于非金融机构不良资产 业务的试点。非金融不良资产相比于金融不良资产来说更为复杂，处置难度也更大，风险 特征显著不同，这对全国性 AMC 处置能力和风险甄别能力提出了更高的要求。紧接着，2014 年 8 月发布的《金融资产管理公司监管办法》（银监发〔2014〕41 号）首次对全国性 AMC 提出资本监管指标，即集团母公司资本充足率不得低于 12.5%。由于非金融不良资产业务 在将近三年的试点中表现良好，因此在 2015 年 6 月 9 日，银监会发布《金融资产管理公司 开展非金融机构不良资产业务管理办法》（财金〔2015〕56 号），正式允许四家全国性 AMC 收购非金融企业的不良资产，扩展了不良资产行业的经营范围。

　　地产行业快速发展，遗留潜在风险。随着我国经济结构逐渐分化，供需失衡问题越发突出， 供给侧结构性改革于 2015 年 11 月首次提出，同年 12 月，中央经济工作会议将“三去一降 一补”作为 2016 年经济社会发展的主要任务。在“去库存”的利好政策和宽松货币政策的 背景下，叠加 2015 年崩盘后市场情绪低迷，2016 年大量资金再次涌入房地产行业， 刺激房价上涨，2016 年商品房销售额同比增速高达 35%。众多房企不惜大幅举债以高溢价 囤积土地，全国土地市场交易升温，也为后期房地产行业风险遗留隐患。 银行业监管重拳出击。金融去杠杆的核心在于压降影子银行规模，为有效遏制银行业乱做 同业、乱加杠杆、乱做表外等市场乱象，原银监会于 2017 年 3 月末启动“三三四十”专项 整治行动，2017 年共查出问题 5.97 万个，涉及金额 17.65 万亿元。在监管重拳出击下，银 行同业理财产品存量规模在 2017 年初达到 6.8 万亿元的历史峰值后持续压降，2017 年末 仅 3.25 万亿元，商业银行同业资产负债自 2010 年首次收缩，2017 年末余额分别较年初减 少 2.8 万亿元和 0.83 万亿元，银行业资金空转、脱实向虚等问题得到有效缓解，银行同业 风险传递链条得到有效阻断，金融系统性风险得以有效化解。

　　全国性 AMC 盈利下滑，经营承压。经过十余年的发展，四大 AMC 的总资产迅速扩张，主 要驱动因素之一是持续攀升的资产负债率，2016 年底四大 AMC 的总资产和资产负债率平 均值分别为 1.0 万亿元和 88.6%。自 2012 年非金不良业务开放试点后，以不良资产处置为 名，实则向不良企业放贷的行为广泛存在，全国性 AMC 逐渐演变为影子银行业务的重要载 体。因此，在金融去杠杆的监管高压下，随着信贷门槛升高和资金价格提升，背负高杠杆 的四大 AMC2018 年归母净利润均出现 2011 年以来的首次下降。尤其是华融，受董事长事 件影响，开始收缩非主业、非优势业务，叠加市场环境收紧和信用风险暴露等影响，其归 母净利润由 2017 年的 220 亿元大幅下滑为 2018 年的 16 亿元，同比下降 92.8%。

　　地方 AMC 增量先升后降，银行系 AIC 首次亮相。2016 年，允许各省设立 2 家地方 AMC 的 1738 号文发布后，地方 AMC 成立热情愈发高涨，2016 年和 2017 年分别成立 14 家和 16 家，地方 AMC 增至 51 家。与全国性 AMC 类似，许多地方 AMC 设立之初主要从事通 道类业务和类信贷业务，变相提供融资、输送非法利益、虚假出表不良资产等，因此随着 地方 AMC 名额趋于饱和，叠加压降影子银行规模的影响，2018 年地方 AMC 成立数量锐减 为 2 家。此外，由于以往 AMC 收购商业银行不良时，双方容易对资产的价值产生分歧， 不利于银行不良资产的消化，因此，监管部门于 2017 年明确规定银行可以设立以债转股业 务为主业的金融资产投资公司（AIC），由其向银行收购不良债权并转为股权进行管理，这 意味着 AMC 行业格局由“4+1”演变为“4+2+银行系 AIC”。

　　全国性 AMC 监管趋严。2016 年 2 月 25 日，银监会发布《关于印发金融资产管理公司非 现场监管报表指标体系的通知》（银监办发[2016]38 号），对全国性 AMC 提出 10 个监控类 指标要求，包括一级资本充足率不低于 10%、杠杆率不低于 6%、集团客户业务集中度不 高于 15%等。同年 3 月发布的 56 号文进一步对全国性 AMC 提出不得回购、不得提供通道 及融资、不得承诺保底等 7 个“不得”的规范展业要求。过去类信贷业务繁荣时期，原本 定位为不良资产处置者、金融风险化解者的全国性 AMC，却成为银行虚假出表不良资产的 帮手，购买不良债权的 AMC 通过与银行约定固定收益、向过桥银行转让不良债权等方式帮 助银行掩盖不良资产。在 2016 年“去通道”背景下，AMC 通道业务同样成为监管打击对 象。随后，2017 年 12 月发布的《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》则进一步细化 了资本充足率、杠杆率和超额资本的监管要求。

　　银行系 AIC 获批登场。2017 年 8 月，银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法 （试行）》（征求意见稿），提出商业银行不得直接债转股，而需要新设债转股实施机构，即 金融资产投资有限公司（金融 AIC），并且对于未能转股的债权可进行重组、转让和处置等。 同年，建、农、工、中、交五大行依次获批成立全资子公司 AIC 开展债转股业务，AMC 行 业格局进一步完善。

　　金融业整改工作成效显著。自 2017 年初启动专项治理后，银行表外业务显著收缩，影子银 行规模大幅降低，根据银保监会披露，广义影子银行规模从 2017 年初 100.4 万亿元的历史 峰值缩减至 2019 年末的 84.80 万亿元，狭义影子规模降至 39.14 万亿元，较 2016 年底缩 减了 11.87 万亿元，尤其是银行同业理财和同业 SPV 投资，降幅分别为 87%和 31%。同 时，自资管新规颁布后，刚兑类、通道类产品规模持续压降，保本类银行理财、定向（一 对一）私募资管产品和事务管理类信托资产压降幅度分别为 100%、65%和 46%，银行理 财业务成功向净值化转型，证券和信托公司专注提升主动管理能力，金融体系内资金空转、 脱实向虚、监管套利等问题得以有效遏制，为经济健康发展奠定了坚实的基础。

　　严监管背景下信托资产风险暴露。在资管新规关于严控风险的底线思维指导下，随着监管 部门逐渐加大风险排查力度及频率，资管行业过去粗放扩张遗留的隐匿风险逐渐浮出水面， 面临的风险压力显著上升。其中，信托行业风险项目规模和数量自资管新规颁布以来显著 上升，风险规模和数量分别从 2018 年的 2222 亿元和 872 个，显著增加到 2019 年的 5770 亿元和 1547 个，同比分别增加 160%和 177%，占信托资产总额的比例则从 0.98%升高至 2.67%，呈现持续上升趋势。

　　全国性 AMC 持续剥离非 AMC 业务。过去快速扩张的全国性 AMC 在 2018 年集体盈利受 挫后，纷纷走上瘦身提效、回归不良主业的道路。2019 年以来，四大 AMC 逐步出清诸如 中原资产、华融昆仑、甘肃长达、宁夏资产等地方 AMC 的股权，同时信达于 2020 年转让 长期亏损的幸福人寿全部股权，东方于 2020 年拟转让 19 家小额公司股权未果，长城 于 2021 年拟清仓亏损不止的长生人寿股权未果，华融于 2022 年清仓华融湘江银行、华融 证券和华融信托股权，四大 AMC 持续收缩金融牌照版图，转而聚焦不良资产经营，专注提 升困境企业纾困救助能力，积极探索“重组、重整、重构”业务模式，真正发挥逆周期稳 定调节作用。 定位于证券业的第五大 AMC 诞生。债券市场高频违约的现象迅速引起监管部门的注意， 2018 年以来监管部门推出一系列政策规范违约债交易业务，各大交易所也纷纷组织开展违 约债转让试点工作，而以处置不良资产起家的 AMC行业也悄然酝酿着第五家全国性 AMC。 2020 年 3 月 16 日，经银保监会批准，地方 AMC 建投中信转型为全国性 AMC，并更名为 中国银河资产管理有限责任公司，于同年 10 月顺利开业。与四大 AMC 不同，银河被定位 为证券业 AMC，着力于解决违约债券、股权质押违约等证券业不良资产，推进资本市场不 良资产证券化发展。2021 年 10 月，银河运用“场内收购+场外债务重组+债券摘牌”的投 行化手段化解违约债风险首单落地，虽然由于难度大且周期长，目前投行化处置并非主流 选择，但却是全国性 AMC 未来潜在发展方向。

　　AMC 机构协助盘活房企项目。受市场整体下行压力影响，房地产行业面临经营困境。而 AMC 机构本身具有市场资源整合能力强的独特优势，尤其是在标的股权较为复杂、自身问 题较大的项目风险处置上经验丰富。因此 AMC 机构的介入可为地产风险化解、优质资产盘 活提供更加灵活的市场化处置方式，提升地产风险处置效率，完善多层次多主体参与的市 场化风险化解机制，加速推动房地产市场有效出清。 积极推动 AMC 机构入局，房企迎来纾困加速期。AMC 机构加快布局房地产，除市场需求 的推动外，另一大重要动力是监管部门的支持与助力。自 2021 年来央行、银保监会等部门 陆续出台了一系列鼓励 AMC 机构运用各项手段助力化解房地产行业风险的政策，尤其是进 入 2022 年以来，相关政策出台频率明显加快，导向明显。

　　纾困基金：采用 LP+GP+投资顾问的运营管理模式，拓宽房地产企业融资渠道。在该模式 下，AMC 企业联合省政府及地方政府主体、外部战略投资者，吸引金融机构支持房地产企 业系列资管计划、民间资本等市场主体共同发起组建，采用“LP+GP+投资顾问”的运营管 理模式，采取战略性、财务性等差异化投资策略，为房地产企业提供多样化的投资产品和 后期增值服务，拓宽房地产企业融资渠道，以市场化、商业化原则，支持房地产企业可持 续发展。

　　债务重组：以债转股为重要手段，通过增资入股的方式向房企注入资金。AMC 企业通过该 手段联合社会资本出资成立债转股合资公司，该公司再通过增资入股的方式向房企注入资 金，房企将资金用于还债，以按股分红方式代替债务本金及利息，盘活资产后以主上市、 次回购的方式退出。同时，AMC 企业出资成立资产管理公司，以其为主体对债转股合资公 司进行管理。债转股合资公司不参与房企日常经营，但参与其重大决策，房企实质控制权 未发生改变。

　　外资获得不良资产行业入场券。2018 年 8 月，《中国银保监会关于废止和修改部分规章的 决定》明确取消中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制，实施内、外资一致的股 权投资比例规则。2019 年 10 月召开的国务院常务会议进一步提出开展银行不良债权和贸 易融资等跨境转让试点。2020 年 2 月，我国首家外资地方 AMC——橡树（北京）投资管 理有限公司在北京完成工商注册，同年 3 月，银河资产也经银保监会批复成立，至此 AMC 行业格局升级为“5+2+银行系 AIC+外资系”。 地方 AMC 监管由松变紧，个贷及单户对公放开。自 2016 年政策松绑以来，地方 AMC 逐 渐偏离成立初衷，开展大量通道业务和类信贷业务，帮助地方机构虚假出表掩盖不良资产、 变相提供融资、输送非法利益等。为整治行业乱象，银保监会于 2019 年 7 月 5 日发布 153 号文，对地方 AMC 提出不得回购、不得提供融资、不得暴力催收等六个“不得”，督促各 省政府落实监管责任，引导地方 AMC 回归本源、专注主业。2021 年 1 月 7 日，银保监会 发布《关于开展不良转让试点工作的通知》（银保监便函〔2021〕26 号），规定地方 AMC 可以收购省内单户对公不良，同时批量收购个人不良则不受区域限制，业务 范围获得进一步扩大。

　　地方 AMC 迎来全面严监管时代。2021 年 8 月，银保监会就《地方资产管理公司监督管理 暂行办法》征求意见，提出地方 AMC 收购处置不良资产不能出省，外地分支机构不能做主 业；每年新增的不良资产规模应占新增投资额的 50%，且新增金融机构不良资产投资额不 小于新增投资额的 25%等更加全面严格的监管要求，标志着地方 AMC 即将步入统一监管 时代。同年 12 月，中国人民银行就《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》征求意 见，将以往定位不清的地方 AMC 定性为地方金融组织，并重申对于未经批准跨省展业的地 方 AMC，将没收违法所得并处以罚款，有助于进一步健全地方金融监管体制。 全国性 AMC 收购范围拓宽，关注类纳入范围。2022 年 6 月 6 日，银保监会发布《关 于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》（银保监办 发〔2022〕62 号），鼓励全国性 AMC 以轻资产方式积极参与化解中小金融机构风险，拓增 关注类等 5 类标的资产准予收购，允许开展特定结构化交易以解决估值分歧问题，有 利于提升 AMC 参与中小金融机构改革化险的积极性。

　　不良资产行业同时具备顺周期和逆周期特征。大部分行业都呈现出顺周期特征，即在经济 环境好的时候生产量和销售量均增加，在经济下行时生产量和销售量均下滑。而不良资产 管理公司的特殊之处在于，其资产收购端呈现出逆周期特征，资产处置端则呈现出顺周期 特征，因此能够发挥金融稳定器作用，及时消化经济运行中产生的不良资产，降低风险项 目的传染性，缩小经济周期的波动程度。 不良资产收购端呈现出逆周期特征。在经济环境低迷时期，企业经营绩效较差，抗风险能 力弱的企业信用风险高企，容易出现资不抵债、资金链断裂等问题，从而导致不良资产供 给大幅增加，不良资产价格承压，所以该时期是持牌 AMC 重要的项目储备期。持牌 AMC 需要在详细尽调的基础上做好价值评估，充分发掘价值被低估或者具有升值潜力的不良资 产，根据自身资金实力收购适量不良资产，避免过度融资而扩大经营风险。除了资产获取 能力外，不良资产业务的盈利空间还取决于资产处置能力，AMC 应当综合运用多种处置手 段，通过降低回收成本和提升资产价值的方式，提高不良资产的资金回收率。

　　AMC 需要把握好跨周期平衡。收购端的逆周期特征叠加处置端的顺周期特征，使得经济周 期波动对 AMC 的影响相对于顺周期企业来说更加复杂。当经济下行时间较短时，不良资产 供给增加带来的正面效应大于处置难度上升带来的负面效应，经济周期对 AMC 的影响相对 正面；但是当经济增速持续下行超过预期时，AMC 不良资产的质量将会加速恶化，经营风 险也会迅速攀升，AMC 自身也可能成为不良的一员。因此，AMC 应当提升关于宏观经济 发展趋势的预期能力，考虑不良资产处置周期能否满足公司资金周转需求，密切关注不良 资产的减值程度和公司经营风险的积聚情况，积极探索可持续发展的业务模式和发展战略。

　　自主收购，是指 AMC 主动参与收购不良资产的过程。收购方式包括竞拍、竞标、竞价、协 议收购等，金融不良资产的收购折扣率集中在 30-50%左右江南APP平台。全国性 AMC 可在全国范围内 收购金融机构和非金融机构的不良资产，而地方 AMC（包括外资 AMC）只能收购本省（区、 市）范围内的不良资产，唯一的例外是地方 AMC 在批量受让来自银行的个人不良时， 可以不受区域限制，进行跨省收购，而且批量收购的个人，只能采取自行清收、重组 等手段自行处置，不得再次对外转让。银行系 AIC 虽然没有受到区域的收购限制，但是其 收购对象则局限于银行对企业的债权，并且后续处置方式需要以债转股为主。

　　委托收购，是指其他缺乏收购资质或收购能力的投资者委托全国性 AMC 或地方 AMC 代其 收购标的资产，并向其支付相应费用的过程。银行、非银金融机构和非金融企业在一级市 场上出售不良资产包时，原则上应优先采取公开转让的方式，转让对象应当是持牌 AMC 或 AIC。持牌 AMC 在一级市场完成收购后，可选择自行经营，或是在二级市场转让。因此， 其他非持牌投资机构和个人投资者无法直接参与一级市场交易，只能通过委托收购的方式 间接参与或是在二级市场向持牌 AMC 购买。在委托收购的模式下，持牌 AMC 发挥通道作 用，几乎不承担经营风险，因此仅向委托方收取较低的手续费用。

　　收购经营模式，是指 AMC 通过竞标、竞拍、摘牌、协议收购等方式从金融及非金融机构获 取不良资产后，采取常规催收、诉讼追偿、破产清算、租赁、委托处置、二次转让等方式 回收资金的处置手段。自行清收方式的收益最高，但对自身处置能力有较高要求，公司需 要将大量人力物力投入到清收工作中，通常会跟当地的律所开展合作，而且资金回收时间 较长，通常在 1-3 年左右；委托处置方式虽然减轻了公司的清收负担，但需要支付一定的 委托费用，并且容易存在代理风险，从而导致实际收益降低；二次转让方式的资金回收时 间最短，既可以公开转让，也可以采取协议转让，持牌 AMC 通常会在二级市场出售部分不 良资产包以迅速回笼资金，但是此类通道类业务的收益水平较低。

　　收购重组模式，是指 AMC 充分协调债权人、原股东等各方利益，通过一揽子重组方案提升 企业资产价值，解决困境企业的破产危机，帮助企业恢复正常经营活动的过程。收购重组 类的处置手段主要应用于陷入暂时性经营危机或具有再生价值的非金融企业，盈利空间较 大，可持续性强，但是处置难度大且复杂，需要 AMC 调动大量资源，包括资金、牌照、社 会关系、政策支持等，寻求各方利益平衡点，辅之以金融、法律、产业等跨领域专业人才 的协作，而且处置周期往往比较长，少则 2 年，多则数年，结果也具有很大的不确定性。 重组的手段包括以企业资产清偿部分债务、以股抵债和实施债务重组。根据困境企业所处 的法律阶段，可以分为破产程序前后两种情况。

　　从项目层面介入房企纾困工作可行性较高。收购重组模式是 AMC 介入房企纾困工作的主要 手段，按照救助对象划分，AMC 可以从项目层面和企业层面介入纾困工作。在项目层面， AMC 仅需筛选出具有升值潜力的地产项目，通过收购涉及项目的不良债权、股权或实物资 产以取得项目的控制权，继而引入第三方公司或由地产子公司实施代建，负责项目的开发、 建设、销售、物业服务等全过程管理，最后利用销售收入支付承建费用和配资费用后获得 回报。2022 年以来，信达通过协同子公司信达地产，引入第三方房企代建的方式盘活了佳 兆业烂尾地王、武汉“新外滩”等多个地产项目。

　　债转股，是指 AMC 将债权转换为股权的过程，包括发股还债、以股抵债、股债结合等方案。 债转股适用于受行业周期波动影响，虽然短期流动性紧张、增长疲软，但长期业绩弹性充 足、发展前景良好的优质企业。在阶段性持股的基础上，AMC 充分发挥综合金融服务优势， 帮助受困企业化解流动性危机，待股权价值成功修复后，通过企业回购或二级市场转让的 方式退出，获取股权超额收益而非债权固定利息收益。在具体操作模式上，AMC 可以用收 购的债权认购债务人定增的新股，或者资本公积转增股本后由原股东让渡给 AMC；AMC 也可以在收购债权的同时与原股东签订股权质押协议，当债务人无法偿还债务时，AMC 有 权对质押股权进行处置；此外，AMC 还可以将债权置换为债务人所持有的第三方企业的股 权，或者由债务人的母公司发股的方式置换为其母公司的股权。

　　资产证券化，是指将不良债权作为基础资产，以不良债权未来处置回收的现金流为偿付支 持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。具体的操作流 程是，AMC 作为发起人负责挑选符合发行条件的不良资产组建基础资产池，并将不良资产 池委托给信托公司。信托公司负责设立资产证券化信托，并向投资者发行资产支持证券。 同时，AMC 作为资产服务机构对信托财产的日常回收进行管理和服务，回收的资金需要划 入信托公司指定的资金保管机构，然后由信托公司向投资者偿付不良的本息。资产支 持证券分为优先档、中间档和次级档，AMC 持有由其发起资产证券化产品的比例不得低于 该单证券化产品全部发行规模的 5%，而且持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档 次资产支持证券发行规模的 5%。

　　不良资产证券化产品发行规模较小。目前实施资产证券化的不良资产都是债权类资产，以 银行的不良信贷资产为主，涵盖不良类公司、信用卡、个人经营性、个人消 费及个人抵押等多个领域，发起机构包括银行和全国性 AMC。由于资产证券化需 要有较强的背书和不良资产处置能力，较为优质的不良资产，以及成熟的证券化操作经验， 所以目前不良 ABS 的发行主力军为全国性 AMC，地方 AMC 几乎没有发行不良 ABS 的经验。由于不良 ABS 属于创新型产品，而且处置回收不良资产获得的现金流呈 现出更大的不确定性，很大程度上取决于 AMC 对不良资产的处置能力，因此自 2016 年不 良 ABS 重启试点以来，投资者缺乏足够了解，投资意愿不强，市场上不良 ABS 产品发行规模较小。2022 年上半年，不良 ABS 发行 106.29 亿元，同比增长 19%，占 信贷 ABS 产品发行规模的 6%。

　　从扩张期迈入稳定期，总资产和营收分化明显。四大金融 AMC 的总资产和总营收规模在 2017 年前增长迅猛，于 2017 年左右纷纷达到峰值，四大 AMC 机构 2012 至 2017 年间平 均总资产增长 CAGR、平均总营收增长 CAGR 分别为 41.1%、37.8%；后于 2018 年出现 小范围回落后逐渐趋于平稳。截至 2021 年，华融、信达和东方总资产均已突破万亿量级， 其中华融以 15684.2 亿元的资产规模位居行业第一；营业收入方面，信达、东方和华融营 收接近，分别为 1069 亿元、1032 亿元和 941 亿元，而长城总营收仅为 227 亿元。

　　不良业务为主要收入贡献，占营收比重上升。不良资产相关业务作为 AMC 公司的主要收入 来源，在公司的收入结构中占据主要地位。信达与华融的不良业务收入在总收入中的占比 整体呈上升趋势，尤其在 2017 年之后占比上升迅速。2021 年信达与华融不良业务收入占 总收入比重分别达到 78.9%和 81.0%。

　　2018 年后各家 AMC 净利润显著下滑，华融 2020 年录得巨亏。2017 年前，四大 AMC 中 华融、信达净利润规模保持领跑，其中 2017 年华融净利润突破 200 亿元。2018 年后，华 融净利润迅速下滑，2020 年大幅亏损 1029.0 亿元，主要原因系其部分附属公司风险暴露 拖累集团经营业绩。2021 年，长城录得亏损 85.6 亿元，信达、东方净利润均有不同程度的 同比下滑。

　　存量上，非金融类、重组类占比有所下降。自 2012 年以来，信达资产结构持续调整，非金 融类及重组类债权资产占不良债权资产总额比重逐年下滑，截至 2021 年均跌破 50%，由 非金融类及重组类债权资产为主转变为金融类和处置类债权为主。华融仍保持以非金融类 和重组类为主（长期稳定于 50%以上），但近年来同样保持下降趋势。

　　增量上，华融与信达非金融类、重组类占比均跌破 50%。增量结构与存量结构整体趋势一 致，华融、信达非金融类及重组类资产新增收购不良债权资产比重也呈现波动性下滑趋势， 2021 年，华融占比分别为 44.8%和 40.0%，信达占比分别为 44.4%和 44.2%。

　　房地产行业敞口逐年压降，但仍具有一定规模。过去由于房地产类不良资产抵押物价值高， 认定不良后收购价足够低，AMC 机构往往能在将其成功盘活后实现较高的收益，导致 AMC 机构对房地产类金融不良债权存在偏好，长期占比超 50%；近年来，受宏观经济下行及房 地产政策等众多因素影响，房地产类信贷资产质量下滑，进而导致 AMC 机构调整收购重组 类不良资产结构，2021 年信达和华融收购重组类不良资产中房地产行业不良资产规模占比 均低于 50%，分别为 46.3%及 45.9%，但仍具有一定规模。

　　不良债权规模占总资产比重波动上升，华融比重高于信达。2014 年，信达和华融的不良债 权规模占总资产比重均约为 30%，此后一直基本保持相似变化趋势，于 2019 年前后达到 峰值后略有回落，期间华融不良债权规模占总资产比重持续高于信达，近五年差额稳定在 6%上下， 2021 年华融不良债权规模占总资产比重为 31.3%，信达比重为 24.0%，反映公 司间业务扩张的战略差异。

　　收入结构上，非金融类、重组类贡献度较大。从华融和信达的不良债权收入总额及结构来 看，收入总额在 2018 年左右达到拐点后逐年回落；收入结构上，非金融类、重组类业务占 比相对较高。2021 年华融、信达重组类不良债权资产收入占比分别为 81%、50%。

　　不良资产收购来源主要为银行，大行、股份行占比较高。AMC 公司的金融不良资产收购来 源大体可以分为银行及非银行金融机构，其中银行为主要收购来源。而银行类不良资产又 可以细分为大型商业银行、股份制商业银行、城市和农村商业银行及其他银行，以信达和 华融为例，来源于大型商业银行、股份制商业银行的不良资产较高，2021 年占比分别达到 24.8%、29.7%，22.1%、40.5%。

　　融资来源主要为借款和应付债券，短期借款占比提升。四大 AMC 公司的主要付息融资来源 为借款和应付债券，整体借款占比高于应付债券占比，其中又以短期借款、长期应付债券 为主，2021 年占比分别为 49%和 19%，且短期借款占比相较 2017 年提升 14pct；长期借 款占整体融资规模比重自 2017 年后逐年下滑，四大 AMC 融资结构愈发呈现出融资来源有 限、期限较短、流动性匹配难度高的特点。

　　四大 AMC 积极打造多元综合金融体系。在宽松监管周期及 AMC 推动商业化转型的背景下， 谋求全牌照金控化发展成为全国性 AMC 共同策略，2018 年以前，四大 AMC 积极推动金融 全牌照布局，包含银行、证券、保险、基金、信托、期货、租赁等多领域。尤其是信达， 早在 2015 年 5 月完成对南洋商业银行的收购后，便集齐其金融全牌照的最后一块拼图，成 为中国四大资产管理公司中拥有牌照最多的公司。其余三家 AMC 机构也只缺少 1-2 张牌照 即可完成金融全牌照的战略布局，实现在发展不良资产经营的传统主力业务的同时注重综 合金融全方面的发展。 经营压力促转型，华融变卖多张牌照。自 2018 年以来，在去杠杆的严监管背景下，随着信 贷门槛和资金价格上升，杠杆率普遍较高的四大 AMC 利润集体下挫，经营业绩承压，风险 逐步暴露。尤其是华融 2020 年大额亏损。在此背景下，华融选择收缩金融版图，将此前扩 张的部分牌照出售，如 2022 年出售华融湘江银行、华融证券、华融国际信托股权等一系列 处置行为。其他三家 AMC 也陆续出清部分非 AMC 主业子公司股权。

　　AMC 纾困房企成效显著。2021 年下半年以来，随着高杠杆房企陆续出现债务危机，房地 产行业风险加速扩散，监管部门鼓励银行和五大 AMC 积极开展“保交楼、稳民生”工作， 并拟设立千亿级地产纾困基金用于盘活重点项目。华融、信达、东方和长城充分发挥逆周 期和救助性金融服务的独特优势，积极对接受困房企纾困需求，通过风险隔离、重组纾困、 资源整合、并购出清等方式，推动了超 70 个房企纾困项目落地，带动约 1600 亿元项目复 工复产，保障约 5.5 万套商品房按期交付，有效修复房地产企业供应链价值链，避免风险向 上下游企业及金融系统蔓延，为解决民生住房问题、维护社会经济稳定贡献了重要力量。

　　地方 AMC 于 2012 年开始有明确的金融体系定位，核心是化解地方区域性金融风险。起步 阶段监管限制严格，每省原则上设立 1 家，展业局限于区域内。2016 年开始政策松绑，允 许各地增设 1 家地方 AMC，同时取消不得对外转让等性质，地方 AMC 快速发展，但也出 现了较多通道类业务。2019 年以来监管持续加码，引导行业回归主业。目前行业存量规模 相对稳健，各地方 AMC 财务分化显著。

　　因处置地方风险而生，目前共 59 家。地方性 AMC 企业相较于全国性 AMC 企业而言，不 仅股东性质多为地方政府（如地方国资委、财政厅等），其作业区域和业务范围也往往被限 定在地方，主要为了解决地方金融风险而设立。地方 AMC的设立热潮集中于 2015年至 2017 年，三年内新增成立了 41 家，此后地方 AMC 存续数量基本稳定，截至 22Q1 末，共有 59 家地方性 AMC 企业，保持相对稳健水平。

　　大部分为地方国资控股，民营地方 AMC 占比约 1/4。大部分地方性 AMC 主要股东背景为 地方国资，包括地方财政、地方国企、地方金控集团等，企业性质为地方国有企业，截至 2021 年末，地方国资控股的地方 AMC 达 39 家，占地方性 AMC 机构总量的 66.1%；民营 地方 AMC 为 14 家，占地方性 AMC 机构总量的 24%。

　　地方 AMC 数量分布与不良资产区域分布特征匹配。目前我国 31 个省级行政区均已拥有地 方 AMC 机构。地方 AMC 分布整体与各区域不良资产分布相适应，即，华东地区不良 余额普遍较高，华南地区不良余额主要来自于广东省，东北三省中辽宁省不良余 额居于首位，整体呈现出主要集中于沿海各省，内陆地区增长较为平缓的区域不良资产分 布特点。其中，广东设有 4 家地方性 AMC，机构数量领先其余省份。

　　总资产千亿级别仅 1 家，业绩分化显著。从资产规模看，截至 2021 年末，已披露财务数据 的地方性 AMC 中总资产规模排名第一的为山东金资，总资产规模达 1192.5 亿元，也是唯 一一家资产规模超过千亿级别的公司。500 亿元以上的仅上海资产、浙商资产、中原资产 3 家。大部分公司集中于 300 亿元以下区间，新疆金投资产规模仅 30.4 亿元。差距较大主要 系不同地方 AMC 资源禀赋、发展特点差异明显所致。而且在经济下行压力之下，不良资产 处置业务难度也在加大，不良资产处置机构收包意愿下降导致部分地方 AMC 多元化业务信 用风险愈发暴露，未来行业分化趋势或将进一步加剧。

　　全面严监管的主基调将会延续。行业的监管通常都存在着从无到有、从有到全的变化规律， 在 2016 年以前，不良资产管理行业在宽松的监管环境中具有很大的自由生长空间，业务模 式随着探索的深入而愈加成熟，业务能力获得大幅的提升，但也同样出现了类信贷、掩盖 不良、利益输送等违规现象。进入 2016 年以后，监管部门开始严加规范全国性 AMC 的经 营活动，明确禁止显隐性回购、暴力催收、虚假出表等违规操作，但此时对于地方 AMC 的 监管仍然较为宽松。直到 2019 年，监管部门开始严加规范地方 AMC 的展业活动，此后陆 续发布的政策也都旨在引导 AMC 行业回归本源、专注主业。可见，未来监管部门对于不良 资产管理行业的严格监管仍将延续，类融资、假收购等违规业务的操作空间将持续受到挤 压，只有着力提升不良资产管理能力、做精做强主业的 AMC 公司才不会被行业淘汰。

　　政策红利带来业务发展机会，经济周期变化加大不良资产处置难度。自 2021 年以来，房地 产行业风险持续暴露，引起监管部门的高度重视，央行、银保监会等部门陆续出台了一系 列鼓励 AMC 机构运用各种手段助力化解房地产行业风险的政策，尤其是进入 2022 年以来， 相关政策出台频率明显加快，导向明显。在行业关注度持续提升的背景下，AMC 公司未来 发展机会显著增加。目前房地产行业处于艰难企稳过程中，预计 2023 年监管层面仍将继续 出台地产业纾困政策，有助于 AMC 公司加快房企纾困进程。带来机遇的同时，处置业务量 的加大叠加宏观经济压力带来的交易对手信用风险加大、资产包价值进一步贬损、处置难 度加大等问题，也对 AMC 公司的估值定价和存量资产回收带来了挑战。AMC 公司提升自 身专业能力以应对时代给予的机遇与挑战刻不容缓。

　　“5+2+银行系 AIC+外资系+N”的多元格局形成，由竞争逐步走向均衡。目前，不良资产 市场多层次多元化的竞争格局已经逐渐形成，随着参与机构的持续扩容，竞争分化更加明 显，形成“5+2+银行系 AIC+外资系+N”的多元格局，即 5 大全国性 AMC+各省 2 家地方 AMC+银行成立的 AIC+外资设立 AMC+非持牌未批准的公司。未来，行业内的竞争形势将 趋向均衡，呈现错位竞争的态势，即全国性 AMC 服务于跨区域性金融机构和企业，地方 AMC 服务于区域性中小金融机构和本地企业，银行 AIC 则专注于银行不良的处理。不 同地区不良资产的供给和市场发展程度存在着差异性，这对不良资产处置团队也提出了更 高的要求，即各 AMC 公司需深挖各区域特色，因地制宜地制定处置方案，同时也需要充分 利用股东资源禀赋，探索多类服务联动的业务模式。

　　加大信息科技投入，提升投研实力。在不良资产日益复杂化的趋势下，信息系统的完善有 助于 AMC 公司大幅提高业务经营效率和风险管理能力。通过数字化工具建立标准化的业务 流程，有利于收集并沉淀过程数据，降低传统模式下人工操作风险，提高业务数据的分析 能力，而且用历史数据训练出的资产估值模型、风险管理模型，能够帮助决策者更加准确 地判断出不良资产的价值和风险程度，相比以往仅依靠经验做出的决定更具备准确性和稳 健性。同时，数字化系统也能够详细地记录客户资料，持续跟踪客户特征变化，从而更快 地响应客户的需求。因此无论是出于满足客户需求还是寻求竞争优势的目的，各 AMC 公司 加快数字化经营模式的转型已经成为大势所趋。抢占数字化转型先机将有利于增强公司竞 争优势，进一步巩固和提升公司的行业地位，提升数据的收集整理及分析能力，数字化转 型将成为未来各 AMC 公司发力的重要方向。

　　大型出险房企的债务风险仍不容乐观。2022 年四季度，监管部门将政策支持方向从“保项 目”转向“稳主体”，并先后给出信贷、债券、股权“三支箭”，从融资方面协助优质房企 解决可能面临的流动性难题。然而，相关授信支持仅针对央企、国企和部分优质民营房企， 对于资质较差的出险房企而言，信用打破后新增外部融资局限于保交楼所需的专项借款， 集团融资能力大幅下降，而且在保交楼政策下，项目公司采取封闭运作方式，集团难以抽 调项目资金，从集团层面统筹管理债务风险的难度大幅增加，金融机构及其他债权人见势 不妙亦将加强清收工作。 项目公司破产博弈难度加大。未来各地停工项目将呈现出优质项目和不良项目的分化，优 质项目在专项借款和地方政府的支持下实现交付和回血，不良项目则在保民生的前提下大 量进入破产程序。与此前房地产行业上行趋势下的破产案件不同，本轮破产的房地产项目 公司多数处于资产价值不足以偿付债务的状态，叠加房地产整体行业形势下行，项目公司 资产价值进一步压缩，因此将导致破产程序中利益主体之间矛盾剧烈，博弈难度加大，进 而导致项目纾困难度大幅上升。

　　AMC 公司应当做好风险管控工作。未来优质房企将逐步修复，而余下资质较差的房企的纾 困难度更大，救助失败的概率更高，未必是政策扶助的目标对象。AMC 公司在推进地产风 险化解工作的过程中，需充分评估房企纾困方案成功落实的可能性，做好风险隔离，把握 好扶助力度，适当降低政策红利预期，避免在资质较差的房企上投入过多资源。对于拟参 与的地产项目，AMC 应当充分考虑各方利益主体博弈加剧、配合程度较低而导致救助失败 的可能性，前期需要做好各利益方的调查沟通工作，在获得足够保证的前提下才可考虑项 目的开展；对于推进中的地产纾困项目，除了将保障民生放在首要位置外，还要做好各方 利益的平衡，进一步降低各方之间的矛盾，从而推动风险化解工作顺利进行。

　　核心观点：目前中国华融存量风险已释放较为充分、非主业的金融子公司加速剥离，持续 回归不良资产经营主业。短期阵痛已逐步消解。22H1 末华融收购重组类不良债权资产约 50%来自于房地产行业，在地产政策边际改善的背景下，未来有望实现修复，推动华融盈 利回升，但仍需关注下游需求不及预期、存量资产风险暴露等潜在风险。 与市场的不同之处及预期差：市场对华融转型之路及未来盈利能力存在担忧，但我们认为， 目前华融存量风险压力释放、风险控制能力提升，且 AMC 行业仍有一定的发展空间，引入 战略投资者、中信集团成为第一大股东后，华融业务回归本源，或将进入良性发展轨道。 我们认为市场对公司持有的地产敞口修复情况存在一定的预期差，如果地产行业能在政策 呵护下持续复苏，公司盈利情况与估值水平将得到修复。

　　聚焦不良经营主业，加快业务转型调整。中国华融成立于 1999 年，是为应对亚洲金融危机， 化解国内金融风险，促进国有银行改革和国有企业脱困而成立的四大国有金融资产管理公 司之一。经过十余年的业务探索，中国华融从政策性公司逐步向金融控股集团转型，着力 打造包括不良资产经营、银行、证券、信托、基金、期货和金融租赁业务的综合金融版图， 并于 2015 年在香港联交所主板成功上市。但是，由于以往经营步伐过于激进，中国华融的 业务版图在扩张的过程中积累了诸多风险，并自 2018 年以来在监管趋严的背景下持续释放 风险。近几年来，中国华融改变全牌照金控集团的发展目标，转而回归不良经营主业，持 续加大对不良经营主业的资源倾斜力度，着力构建突出的主业竞争优势。

　　总资产先增后降，资产负债率持续上升。在 2018 年以前，中国华融的总资产保持连续高速 增长的趋势，从 2012 年的 0.32 万亿元快速增长至 2017 年的 1.87 万亿元，五年间增长了 4.8 倍，年复合增长率高达 42%。与此同时，中国华融的资产负债率也始终保持在较高的水 平，资产负债率从 2012 年的 86.5%逐渐攀升至 2017 年的 90.2%，高杠杆特征在助力总资 产快速增长的同时，也意味着对融资资金较强的依赖性和较大的债务风险。在进入 2018 年 后，总资产的增长趋势不复存在，并先后于 2018 年和 2022 年上半年发生两次明显的回撤， 2022 年上半年总资产回撤至 0.98 万亿元，而资产负债率仍然波动上升至 2022 年上半年的 93.2%。

　　不良主业收入有所下降，不良债权资产业务占主导。中国华融的不良资产经营业务主要包 括：不良债权资产经营业务、政策性债转股业务、市场化债转股业务、基于不良资产的特 殊机遇投资业务，以及基于不良资产的房地产开发业务。从收入增长来看，近两年来由于 新冠疫情冲击下不良资产质量加速恶化，叠加部分房地产公司风险暴露的影响，导致持有 诸多房地产业不良资产的中国华融经营有所承压。从收入结构来看，不良主业中不良债权 资产业务占主导，近五年来平均贡献主业收入的 63.4%；债转股业务占比较小，2017 年至 2020 年平均贡献主业收入的 4.4%，2021 年贡献率显著提高到 13.3%，22H1 转为-16.7%； 特殊机遇和房地产开发业务收入接近，近五年来平均分别贡献主业收入的 3.5%和 3.8%。 22H1 不良债权资产业务、特殊机遇业务、房地产、政策性债转股收入占比分别为 98.6%、 2.3%、0.7%、0.6%，其他类占比 14.5%，市场化债转股因市场景气度下行、债转股标的资 产经营受到冲击产生亏损，占比-16.7%。

　　不良资产主要来自非金企业，多采用重组模式。按收购来源分类，中国华融的不良债权资 产可分为金融类、非金融类不良资产；其中，中国华融主要从非金融机构收购不良债权资 产，近五年来非金融类不良债权资产平均占比为 67%，但是随着金融类和非金融类不良债 权资产规模的反向变动，非金融类不良资产占比已经从 2017 年的 73%下降至 2021 年的 60%。按经营模式分类，中国华融的不良债权资产经营业务可以分为收购处置类业务和收 购重组类业务；其中，采用收购重组类经营模式的不良债权资产占主导，近五年来收购重 组类不良债权资产平均占比为 68%，但该比例呈现出逐年下降趋势，已降至 2021 年的 63%， 因为收购重组类经营模式主要适用于非金融机构，因此其变化趋势与非金融类不良资产相 似，中国华融通过资源整合、资产重组、并购出清等多种重组方式，帮助非金融困境企业 化解风险，为实体经济稳定发展做出了重要贡献。

　　重组类不良债权资产约一半来自于房地产业。从收购重组类不良债权资产所属行业来看， 最终债务人为房地产企业的不良债权资产占主导，近五年来房地产业平均占比为 52%。但 是，由于 2021 年以来房地产业普遍经营困难，部分房地产企业风险暴露，导致中国华融持 有的房地产业不良债权资产大幅贬值，带动收购重组类不良债权资产总额减少，房地产业 占比下降到 2021 年的 46%。基于此，以消化不良资产为主业的中国华融积极投入到“保 交楼，稳民生”工作中，发挥不良资产处置优势，助力困境房企化解风险，严防房地产业 经营危机持续扩散。

　　核心观点：中国信达是 AMC 行业模式探索者，经营相对稳健，在行业过去向类信贷业务大 步迈进时主动调整业务结构，降低风险敞口，同时加快自身业务转型升级。预计 2022 年在 地产行业下行、外部市场波动的影响下盈利有所下滑，但我们认为公司整体风险抵御能力 较强，叠加目前地产政策边际改善，2023 年有望实现盈利修复，建议关注其修复节奏。 与市场不同之处及预期差：市场对公司经营修复情况存在疑虑，我们认为，AMC 行业整体 经营存在明显的顺周期属性，2023 年伴随地产政策边际改善、经济持续向好，叠加公司专 注主业经营，存量不良业务的经营压力有望边际改善。我们认为市场对公司持有的地产敞 口修复情况存在一定的预期差，如果地产行业能在政策呵护下持续复苏，公司盈利情况与 估值水平将得到修复。

　　诞生于危机，凭借资本底蕴不断发展。1999 年，为应对亚洲金融危机，化解金融风险，促 进国有银行改革和国有企业脱困，中国信达应运而生江南APP平台。此后，公司不断发展壮大，先后出 资设立了信达投资、信达澳亚基金等一系列子公司。公司于 2010 年整体改制为股份有限公 司，于 2013 年在港交所主板上市，是第一家完成股份制改革和登陆国际资本市场的中国金 融资产管理公司。2016 年，公司集齐银行、证券、保险等金融牌照，搭建起完善的业务体 系。

　　财政部为实际控制人，股东优势显著。财政部作为公司的实际控制人持有公司 90%的内资 股，社保基金会持有剩余 10%内资股股份的同时也是公司 H 股的主要持股人之一。2010 年公司股改时，财政部作为独家发起人为公司注资 251 亿元，而社保基金会则在 2012 年向 公司注资 50 亿元，二者为公司带来了丰厚的资本金保障。

　　资产规模进入稳定期，资产负债有所下降。公司资产规模庞大，2018 年前公司总资产保持 高速增长态势，2012-2018 年复合增长率达 34.4%，资产负债率也持续呈攀升状态。2018 年后公司总资产基本趋于稳定在 1.5 万亿元左右，资产负债率水平则呈现缓慢下降趋势，自 2018 年末的 88.1%下降至 2022H1 末的 86.5%。

　　22H1 归母净利润大幅下滑，ROE 整体呈下降趋势。2017 至 2021 年公司营业收入在千亿 级别波动，2021 年实现年营业收入 977.31 亿元，同比下降 2%，营业收入下降原因为公司 金融服务业务收入下降、重组类不良资产的规模和收益率出现下滑；归母净利润为 120.62 亿元，同比下降 9%。22H1 营收有所回暖，同比增长 103%至 66 亿元；但归母净利润大幅 下滑 33%至 45 亿元，主要系资产减值损失大幅增长。从资本效率看，2012 年以来公司 ROE 持续处于下降趋势，2021 年为 6.87%，同比下降 0.99pct。

　　不良资产规模微降，主要资产来源为处置类不良资产。不良资产经营业务细分包括收购处 置业务、收购重组业务及债转股业务。2022H1 末不良资产规模总额为 3332 亿元，相较年 初下降 1%；不良资产分为处置类不良资产和重组类不良资产，其中处置类不良资产规模逐 年升高，于 2019 年超过重组类资产规模，成为中国信达主要不良资产来源。

　　重组类不良资产来源主要为非金融企业债权，资产规模有所下降。重组类不良资产主要来 源于非金融企业，业务模式为中国信达在收购资产时与债权人及债务人三方达成协议，向 债权人收购债权，同时与债务人及其关联方达成重组协议，通过还款金额、还款方式、还 款时间及担保抵押等一系列的重组安排，帮助盘活企业存量资产，实现债权回收取得目标 收益。通过偿还问题债务和盘活有存量经营价值的潜力资产，中国信达能够修复债务人的 企业信用、提升资产价值、恢复企业经营，从而获取重组收益。重组类不良资产规模从 2017 年起逐年下降，2021 年末降至 1345 亿元，同比下降 29%，占不良资产总数的 40%，22H1 末，重组类规模 1237 亿元，较年初进一步下滑 8%。 房地产业为重组类不良债权资产主要来源。从行业角度看，公司的重组类不良债权资产主 要来源于房地产业，从地域角度看主要来源于我国中西部、环渤海地区。在房地产行业欣 欣向荣时，不良债权资产集中在房地产业的模式，为公司创造了高额回报，但过去几年房 地产行业整体风险释放，对公司盈利能力造成冲击。目前地产政策边际改善，需持续关注 公司未来地产业务敞口的修复情况和潜在风险。