江南APP令人绝望！20 年涨 30 倍今年还涨 40% 的指数辛辛苦苦选股的意义何在？今年的市场，到底是熊市还是牛市，不同的人可能有不同的看法，虽然沪深 300 跌了将近 8%，但有一个宽基指数，年初到现在大涨了 44%，就是微盘股指数。

　　这个指数编制非常简单，选择市值最低的 400 支股票，每天更换，实际上就是最经典的小微市值策略，我之前公众号文章《高 ROE、低 PE江南APP平台、涨幅榜……，这些选股指标到底谁更有效？》，从美股七十年的数据回测看，小微盘策略确实是一个明显长期跑赢市场的策略。

　　而且这个微盘股指数一直表现很好，20 多年涨了 30 多倍，只是以前其他的指数都有机会，比如 19-20 年的沪深 300，21-22 年的创业板指，到了今年，几乎所有的方法都失效了，今年个股中位数上涨 5%，大部分宽基指数和主动型基金都达不到，才让这个完全是由微盘组成的指数更加显眼。

　　真正的原因在于，此策略对资金规模的要求很高，其超额收益正是来源于机构大资金无法参与的一些高成长的小盘股，可高收益总是会吸引越来越多的参与资金，比如今年很多公募基金都是复制这个微盘股策略，持有又很可能是同一批股，导致今年该指数加速向上，最后远远超过了其策略应有的超额收益。

　　这个微盘股指数虽然 20 年涨了 30 多倍，但也会阶段性失效，2016、17、18 连跌三年，分别下跌 -24%/-15%/-16%，特别是 16、17 这两年，分别跑输沪深 300 指数 13 个点和 36 个点，2020 年也跑输了。

　　更要命的是，微盘股指数上一次大幅跑赢沪深 300 指数 40 个点，就是 2015 年，结果接下来连续两年大幅跑输，连续三年亏损。

　　当然，一个长盈策略，中途跑输不要紧，只要知道跑输阶段的原因与特点，掌握规律，中途跑输反而是最好的加仓时机。

　　国海证券近期有一个研究，把小微盘股和大盘股近五年股价表现分别拆解为 EPS 和 PE 两部分，对比分析对涨跌的贡献：

　　从微观结构看，如果把市值分布想像成一锅粥，越往下越粘稠，业绩下降时，上面的大市值公司的估值杀得猛，但市值越小，杀估值的动力也越小。股票一旦跌到市值排名最后 10% 的微盘股的范围，估值就出现了无形的底部，可能来源于散户的 躺平 ，以及游资操纵股价的行为。

　　所以，纯粹由估值驱动的小微盘股的牛市，就是一种典型的风格现象，既没有宏观面的理由，也没有行业中观和企业微观经营的原因，唯一的原因是市场资金的行为。

　　1、在增量资金进入的阶段，市场风格是由增量资金的风格决定。比如 2014~2015 年，增量资金主要是散户加杠杆，整个风格就是偏小盘成长和题材；到了 2017 年，外资是增量资金，风格就偏大盘蓝筹；再到 2020 年，增量资金又变成了公募基金，市场风格又偏大盘成长白马。

　　今年下半年市场最大的变化是出现了外资的持续净流出，又没有新资金加入，就形成减量博弈，在外资偏好的大盘蓝筹的对立面——小盘题材股上形成主导风格，未来如果长期无法缓解，还有可能进一步形成抱团。

　　比如近几年的四季度，市场的板块效应都呈现加速轮动的状态，其背后就是各方就自己看好的方向进行博弈，一旦某个方向形成共识，风格就此形成。

　　一类是有市值规模偏好的机构资金，包括社保、公募、险资、公募基金和外资，资金规模比较大，加上内部股池的约束，更偏好于中大盘标的；另一类是没有市值规模偏好的资金，什么赚钱买什么，包括散户、规模较小的游资大户。

　　前者是市场主流资金但无力改变风格，只能更关注排名，而后者可以主动选择是否跟随风格，由于 A 股的估值波动剧烈，中短期投资收益主要是来源于风格而非选股能力。所以，一旦形成风格，公募基金只能选择抱团。

　　关于板块报团形成的行为金融学分析，我在公众号文章《沉默的螺旋： 基金抱团 是如何形成的》中有详细分析。

　　抱团有两类，一类是行业题材的抱团，需要有很强的基本面配合，比如 2021 年的新能源，今年的人工智能。但题材板块抱团 打不过就加入 的味道太过明显，容易物极必反，周期相对不会太长，而且受到产业政策的影响。

　　这一轮小盘风格始于 2021 年春节后的那波下跌之后，但刚开始的半年，市场更明显的方向是围绕着 新半军 和上游资源价格的暴涨，行情呈现出更明显的行业属性，大小盘相对比较均衡。

　　但到了 2021 年四季度，随着新能源的几个龙头开始滞涨，新能源行情其后一年实际上转移到三四线黑马小票，就算你选对了新能源方向，但买的是白马大票，仍然赚不到钱。所以这个阶段，市场已经从产业趋势驱动的板块风格转变成资金驱动的小盘风格。

　　可市场的复杂性在于，每次你看清了一个趋势，就会出现新的干扰因素，让你对自己的判断产生怀疑。到了 2022 年四季度，市场风格出现了一次严重的漂移， 中特估 题材横空出世，三大通信运营商和三桶油为代表的国企大盘股的持续上涨，让整个市场转向了大盘价值风格。

　　市场风格有两个重要维度，一个是大小盘风格，一个是价值与成长风格，从宏观环境看，2022 年美联储进入加息周期，价值风格是全球主导风格，A 股也受到了影响，近一年的市场风格呈现出小盘成长和大盘价值的交替主导，所以去年四季度的风格转换，并不是向大盘风格飘移，而是价值风格占主导，只是 A 股的价值股大多是大盘股，再加上 中特估 口号的提出，看起来像大盘风格而已。

　　前面说，任何风格经过一次漂移后，如果市场能重聚共识，那风格演绎就有可能向抱团的方向发展，近期，越来越多的人跳过 板块、题材、行业、个股 ，越来越意识到这就是纯粹资金为王的小盘风格，本着 打不过就加入 的想法，将仓位聚集到自选股中的小票上。

　　本来，公募基金并不适合微盘风格，但是现在有越来越多的基金在想办法加入这个选股因子，散户也越来越多地讨论微盘策略，这些现象，都代表着风格正向抱团方向发展。

　　去年的前 10 个月，代表大盘股的上证 50 跌了 -30%，微盘股指数涨了 15%，但最后两个月，上证 50 涨了 15%，微盘股指数只涨了 6%。

　　这种风格的短暂飘移，并不能改变大趋势，更剧烈的风格抖动，老股民还能想到历史上著名的2014 年四季度 大盘风格大翻盘。

　　2014 年四季度前，市场持续了 21 个月的小盘风格，2013 年，沪深 300（当时是大盘股的代表指数）下跌了 -7.65%，而创业板指数（当时代表小盘股）当年大涨 82%。

　　这个过程中，由于 均值回归 的观点深入人心，连续两三个月小盘风格占优，就会有很多投资者想 押大 ，结果在其后三个月，就会遭遇更极端的小盘风格。

　　从基本面看，2013-14 年涨小盘的理由很充分，创业板上市公司的营收增速始终高于主板，而净利润增速也从 2013Q4 开始超过主板，到 2014 年 8 月底公布了中报后，投资者才彻底认可了创业板高增速高景气的现实，彻底接受了小盘风格。

　　可真正令人瞠目结舌的变化发生在四季度，第四季度沪深 300 暴涨 44%，创业板则下跌 -4.9%。

　　由于 2014 年最后一个季度的大逆转，当年涨幅最高的六个行业分别为：非银、建筑、钢铁、地产、交运、银行，全部超过 60%。而上半年涨幅居前的几个 TMT 板块，晚节不保，排名落后。

　　可就在大家认为这次是真的风格大反转后，市场又跟大家开了个玩笑，2015 年又切换回小盘风格——所以 2014 年仍然是一次风格的剧烈抖动，最后疯狂前的一次下蹲。

　　话虽如此，这种风格的剧烈抖动对账户收益率影响极大，很难无视，2014 年业绩最好的基金大都是前三季落后，第四季度成功逆袭的。

　　，无论是美联储，还是中国重启经济刺激，都与小盘风格无关；其次，导致今年小盘风格被强化的减量博弈的核心原因——

　　，小盘股的 PB 跟市场平均水平没有明显差别。当然，只要是风格，就会有均值回归的一天，与其毫无道理地猜测，不如设想一想，

　　，而且必须是配置型的江南APP平台，而不是近期相对活跃的对冲型资金——至于怎么样才能让外资重新净流入？别问我，我也不知道。

　　，最典型的就是 2021 年春节后白马风格的自我崩塌，还有 2015 年小盘股行情的崩盘。可是，白马高估一眼可见，而小盘股本身就很难判断估值高低，所以小盘风格的自我崩塌比大盘白马更难，2015 年的崩盘有场外配资去杠杆的外力作用。

　　这是我认为最可能出现的，大盘价值风格跟小盘成长风格完全对冲，毕竟现在还是高利率的宏观环境江南APP平台，一旦经济启稳，国企市值管理的要求又会被排到前面。中特估行业，本身也有估值上升的空间，再加上去年的行情已经为这个板块进行了一次大规模的市场教育，同样符合风格破裂后再形成共识的报团特征。